אגרות החוב של חברות הליסינג

בימים אלו פורסמה ב"גלובס" כתבה ובה נשאלה השאלה האם שווה להשקיע באגרות החוב של חברות אלה. מדובר בשאלה בעלת משמעות רבה, עת השוק טרם הפנים את ההשלכות שעלולות לנבוע משינויי המיסוי שחלו לאחרונה. ננסה לערוך כאן סקירה קצרה וממצה של כל התמונה העוסקת בתחום זה.

אבי הורוביץ, יועץ ליסינג

חברות הליסינג המסוקרות

שלוש חברות ליסינג מדווחות לבורסה. אלה הן חברות ציבוריות והדיווח נעשה בעקבות גיוס אגרות חוב בשוק ההון. החברות הן:

  • ש. שלמה
  • אלבר
  • קרדן רכב ("אוויס")

אגרות החוב כדרך נוחה לגיוס הון

גיוס אגרות חוב באמצעות איגוח כלי הרכב, הנה דרך נוחה לגיוס משאבים הנחוצים לפעילות הענף. למעשה, כיום ועל בסיס הדוחות האחרונים שפורסמו, גודל שוק אגרות החוב של חברות הליסינג מגיע ליותר מארבעה מיליארד ש"ח. מדובר בסכום משמעותי המחייב תשומת לב מיוחדת (ורגישה).

אלבר

חברת אלבר הנה בשליטת חברת אפרידר חברה לשיכון ופיתוח בישראל, שבשליטת משפחת אלעזרא. החל משנת 2008 רשומות אגרות החוב למסחר בבורסה לניירות ערך בתל אביב.

היקף אגרות החוב

לחברה אגרות חוב בהיקף העולה על 1.4 מיליארד ש"ח. לחברה צי בהיקף של 37 אלף כלי רכב, והיא נחשבת לשחקנית גדולה בענף הליסינג. מיקומה בקרב החברות הגדולות: בין 2 ל-3.

מסחר בכלי רכב

לאחרונה, בעקבות התחרות העזה במחירי הליסינג, החלה אלבר להתמקד במסחר בכלי רכב. היא הצליחה להקים רשת של מגרשים ברחבי הארץ (40 לערך), ונחשבת ל"צינור מכירה" של כלי רכב עם 0 קילומטרים של היבואנים השונים.

למעשה, בגלל המרווחים הנמוכים בביצוע עסקאות ליסינג בחרה אלבר לנסות ולהרוויח במכירת כלי רכב עם 0 קילומטרים את אותו הרווח שבעסקת ליסינג מרוויחים במהלך 36 חודשים. אין ספק, שכל עוד מחירי הליסינג לא יעלו, זוהי בהחלט דרך נאותה להפקת רווחים…

קרדן רכב – אוויס

קרדן רכב הנה הזכיינית של חברת אוויס בישראל (להלן-"אוויס"). עד לפני שנים, הייתה בשליטתה של חברת אמד השייכת לדן, ואילו לאחרונה, לאחר שקרדן רכשה את הבעלות המלאה, הצליחה בתוך פרק זמן קצר להעביר שוב את השליטה לידיה של חברת יוניברסל מוטורוס ישראל (להלן "UMI"), יבואנית שברולט, ביואיק ואיסוזו בישראל.

דירוג אשראי שלילי

לחברה זו היקף אגרות חוב בהיקף של כ-606 מיליוני ש"ח (נכון לסוף אוקטובר 2013). החברה ואגרות החוב שלה מדורגות על ידי מעלות – חברה לדירוג ניירות ערך. בחודש מרץ 2013 דירגה מעלות את תחזית דירוג האשראי של אוויס כשלילי.

מתמצית הדירוג שהתפרסם בסוף מרץ 2013 עולה כי:

  • "תחרות עזה בשוק הליסינג שהוחרפה על ידי סביבת ריבית נמוכה, יחד עם ביצועים תפעוליים חלשים, המשיכו לשחוק את הפרופיל הפיננסי של קרדן רכב בשנת 2012…".
  • "תחזית הדירוג השלילית משקפת את הערכתנו כי סביבת התחרות העזה עשויה להמשיך להפעיל לחץ שלילי על הביצועים השליליים של קרן רכב בשנת 2013".

מתוך דוחותיה הכספיים של החברה עולה כי הנפקת אגרת החוב הנה "ללא איגוח ספציפי של תזרימי מזומנים של לקוחות".

אבהיר כי שינוי דירוג האשראי בוצע עוד בטרם התממשו כל השפעות המיסוי החלות על חברות הליסינג וההשכרה החל מ-1.8.2013. ברור כי השפעות אלה יחמירו את המצב, אלא אם יחולו שינויים מרחיקי לכת במחירי הליסינג וההשכרה בארץ.

ש.שלמה

החברה נמצאת בשליטתו של שלמה שמלצר החל משנת 1996. מדובר בחברה הגדולה בארץ עם כלי רכב בהיקף של 75 אלף. היקף אגרות החוב שלה הנו למעלה משני מיליארד ש"ח, סכום המהווה כמעט 50% מכל היקף הענף.

חברות אלה כלולות במסגרת סקירת הענף על ידי דן אנד ברדסטריט. בדו"ח שפרסמה, ובהתבסס על נתוני שנת 2012, עולים הנתונים הבאים:

נתונים אלו משקפים תמונה קצת יותר ברורה ולפיה היקף ההון העצמי של שלוש החברות עומד על 1.63 מיליארד ש"ח, עם היקף נכסים של 12.6 מיליארד ש"ח ו-140 אלף כלי רכב. הון זה צריך לדאוג לשרת את החוב לציבור בהיקף של ארבעה מיליארד ש"ח. ללא התייחסות לסוגי הביטחונות, נראה כי מדובר ביחס סביר.

הביטחונות

הענף כולו, כפי שבא לידי ביטוי בדירוגה של אוויס, נמצא בתחרות עזה עם מרווחים נמוכים. בנוסף, שינויים בתקנות המיסוי ישפיעו על חברות הליסינג בהיקף של מאות מיליוני ש"ח. לפיכך, צריך לחייב התמקדות ברמת הביטחונות מול אגרות החוב על מנת למנוע הפתעות.

לפני כשנתיים הובעה דעה לפיה לכאורה תוצאות המלצותיה של ועדת זליכה תקשה על חברות הליסינג למחזר החובות באמצעות אגרות חוב חדשות. באותה סקירה, הועלתה לראשונה השאלה אם ביטחונות של כלי רכב, ששוויים נמדד על פי מחירון יצחק לוי יכולים להיות מספקים. כותב המאמר התייחס לאגרות החוב וניתח אחת לאחת מהן. ההנחה שלי היא כי גם אם אכן הייתה בעבר בעיה עם הביטחונות שהועמדו, בעיקר בגלל היעדר שעבודים צולבים של כלי הרכב והמחאת הזכויות של הלקוחות, הצדדים המעורבים עושים ככל שניתן שלא לחזור על טעויות אלה.

כיום, השלכות המיסוי לא מקלות את החיים לחברות הליסינג. בעקבות כך, על משקיע באגרות החוב לבחון את תזרים המזומנים של כל חברה וחברה מול חבות המס הצפויה, בהתחשב כמובן בהפסדים לצרכי המס הצבורים שם. כך, לא מזמן נותח בין השאר תזרים המזומנים של חברת אוויס, והתגלה כי השפעת שינויי המיסוי עלולים להכביד במיוחד על חברת אוויס.

קיימת חשיבות מרבית לביטחונות. אני משוכנע שמנהלי הקרנות מבינים שכלי רכב לכשעצמם אינם יכולים לשמש כביטחון מלא. הביטחון צריך להיות כלי הרכב, אבל התשלום צריך להתבצע באמצעות המחאת הזכויות של תזרים המזומנים המשולם על ידי הלקוחות.

היעדר אחד מהשניים יגרום לריקון הביטחונות והדבר בוודאי מסוכן ליכולת שירות החובות. אני משוכנע שחברות הליסינג ומנהליהן לא יאפשרו למהלך זה לקרות, והם מבצעים שעבוד של שני המהלכים השלובים אחד בשני – כלי הרכב והמחאת הזכויות של עסקאות הליסינג.

אבי הורוביץ – ייעוץ ליסינג
טלפון: 050-5332449
דוא"ל: horowitz.advisors@gmail.com
הכותב יזם את פעילות הליסינג התפעולי בישראל ומשמש כיועץ

Google+
פוסט זה פורסם בקטגוריה עולם הליסינג, עם התגים , , , , , , , , , , , , , . אפשר להגיע ישירות לפוסט זה עם קישור ישיר.
  • liavazran

    מעולה!

  • Maor Kaplanski

    כתבה מעניינת מאוד